DeFi 用户都知道 yield farming，毕竟在 DeFi Summer 的初期，由于大多数挖矿没有锁仓期，因此收益率都是直接从两位数开始，甚至一直涨到了类似庞氏骗局的天文数字。

然而最初的高收益很快就消失了，因为 DeFi 协议主要是提供补贴来吸引用户，当 DeFi 协议以「用户使用率」的名义纷纷效仿时，我们已经看到很多项目撑不住陆续离场了。

在这个过程中，尽管一定有不少用户获得了短期利益，但当整个市场的资金枯竭时，势必是由最后一波用户来买单。

这种不可持续的回报就会导致人们去利用波动性在期权上赚收益。

期权一直是 TradFi 市场不可或缺的一部分，可以被投资者用来表达对方向性的观点，并从波动中获利，因此也像乐高积木一样形成了不少的结构化产品。这些工具如果实施得当，可以提供卓越的风险调整资本回报，超过简单的购买和持有点。

此外，期权已成为 TradFi 的重要收益来源，尤其是在股票 / 外汇领域，那些持有现货的投资者会通过购买期权来对冲资产。

那么对于加密货币以及 DeFi 而言，如果想要进一步发展的话，流动性期权市场就至关重要，因为它开辟了现货价格变动之外的另一个维度。

但话说回来，期权策略非常复杂，并不是每个人都有时间或知识去及时地执行这些策略，所以我们需要 DeFi 期权库(DOV)。

DOV 为用户提供了一种途径，把资金轻松存入到预定义的期权策略里赚取收益。

在创建 DOV 之前，只有合格投资者可以通过场外交易 (OTC) 交易或在 Opyn 等期权交易所自行执行期权策略，而 DOV 则允许投资者简单地将资产存入金库，然后金库将代表投资者来执行产生收益的策略。

2021 年第 4 季度以来的 DOV 与 DeFi 市场的增长率

2021 年第 1 季度，DOV 的增长速度与整个 DeFi 市场差不多，但是到了 2021 年 12 月，DOV 开始爆发，TVL 在 3 个月涨了 3 倍。尽管 2022 年初开始进入熊市，但仍然显示出了韧性。

DOV 最近流行并将继续出现在 DeFi 领域的原因有以下几个。

首先，DOV 可以通过将基础资产的波动性给货币化来产生收益。加密期权是收益的重要来源，隐含波动率往往高于实际波动率，也称为方差风险溢价。

其次，DOV 允许在 DeFi 上进行非线性工具的可扩展交易。

中心化交易所提供的期权是那种限价订单簿模式，这意味着流动性会分散在不同的价位，而 DOV 则是将期权流动性集中在预定期限的特定或一系列执行价格上，极大地提高了流动性。而流动性的改善将不可避免地在 CeFi 中传播。

在本文中，我们将研究 DOV 的复杂性，评估不同类型的 DOV，并提供我们对前景的展望。

DOV 的内部工作原理

最常见的 DOV 产品实施的策略是备兑看涨期权和现金保证金看跌期权。

备兑看涨期权策略是按照比当前市场价更高的执行价来卖出看涨期权，然后把赚到的期权费返还给金库，这就是储户的收益。

现金保证金看跌期权也差不多，只是方向相反。

金库向交易者开放，他们可以把资产存入他们希望参与的相应策略。一般是存入波动资产用于看涨卖出金库，存入稳定币用于卖出金库。然后金库每周都会开立期权，并在预定的日期和时间将它们拍卖给市场参与者。

不同的 DOV 产品都有自己的机制来铸造并出售期权给授权参与者，但总的来说都是根据回溯测试结果来决定期权参数，例如行使价和期限，从而为存款人带来最高的风险调整资本回报。

拍卖完成后，金库会收到期权费，到期的时候，存款人可以提取存款，或者继续存在金库里参加下一次拍卖。

因为策略的表现不同，所以金库中的余额可能高于或低于前一周。

现有的 DOV 协议

许多现有的 DOV 协议部署在各种区块链上，具有相同的目标：为投资者创造收益。

尽管它们中的大多数具有相似的策略(备兑看涨期权或现金担保看跌期权)，但由于不同的执行机制、微观策略和额外的收益率覆盖，跨 DOV 协议的能力会有所不同。

Ribbon Finance

Ribbon Finance 是 DOV 领域的先驱，允许用户访问用于 DeFi 的加密结构化产品。

Ribbon Finance 的旗舰产品 Theta Vault 让用户可以通过各种期权策略存入资产并赚取收益，目前提供 11 个不同的保险库，涵盖 5 种不同的代币，用于看跌期权和备兑看涨策略。

Ribbon Finance 自 2021 年 4 月份上线以来，金库产生了超过 3800 万美元的收入，TVL 峰值超过 3 亿美元。Dragonfly Capital、Nascent 和 Coinbase Ventures 等机构参与了种子轮融资。

StakeDAO

StakeDAO 最初是一个类似于 Yearn Finance 的收益聚合器，但后来扩展到其他收益产品，例如套利金库、staking-as-a-service 和 DOV。

它于 2021 年 8 月 19 日推出第一个期权金库，拥有三个主要围绕 BTC 和 ETH 的金库，操作与 Ribbon 类似，都是使用 Opyn 作为期权市场来承销他们的期权。

StakeDAO 的与众不同在于，放入 StakeDAO 期权金库的资产会立即转移到平台的被动收益金库，在获得的期权溢价之上产生额外的收益。StakeDAO 还允许用户质押从期权金库收到的 LP 代币以赚取 SDT 代币，从而提高收益。

虽然 Ribbon 已转向主动基金管理费用模式，但 StakeDAO 对资产或利润收取零平台费用，但收取 0.50% 的提款费。

StakeDAO 最近一直在积极构建 Curve 生态系统，支持多种基于 Curve 的资产和策略。

Thetanuts

Thetanuts 是一种为日常投资者设计的跨链结构化产品协议，从根本上简化了收益赚取过程并提供了期权敞口。

Thetanuts 于 2021 年 12 月推出，现已在 Ethereum 、Avalanche、BNBChain、Polygon、Fantom、Aurora 和 Boba 等链上可用。它通过积极部署新链获得了超过 2400 万美元的 TVL。

Thetanuts 不为其金库收取费用，并利用链下拍卖对 QCP Capital 和 Paradigm 等期权交易公司进行拍卖，这使得他们能够提供差异化的期权，因为它们不受链上抵押品可用性的限制。

Thetanuts 最近完成了由三箭资本、Deribit、QCP Capital 和 Jump Crypto 领投的 1800 万美元种子轮融资。

Thetanuts 通过 Stronghold 策略从其他 DOV 协议中脱颖而出。

Stronghold 是多个 Thetanuts 基本金库的聚合，以创建一个指数代币，代表组成金库的按比例公允价值。通过将代币兑换为 Stronghold 索引代币，投资者实质上是投资于协议基于回测和定期调整参数而优化的策略池，这类似于波动性风险溢价收获对冲基金，但它是在链上且不收费。

Friktion

Friktion 是目前在 Solana 网络上的 DeFi 投资组合管理产品协议，为 DAO、个人和传统机构提供风险调整后的收益生成策略。

Friktion 的原生投资组合策略「Volts」是对「Vaults」一词的演绎，允许投资者通过衍生品套利和波动率策略获得收益。

Friktion 于 2021 年 12 月推出，交易量为 22 亿美元，并提供 DeFi 中最大的期权市场 —— 涵盖 35 种资产。

Friktion 使用 Inertia(欧元现金结算的期权)和 Entropy (奇异衍生品 DEX) 用于他们的链上结算。此外，Friktion 还为所有用户构建了一个机构分析平台，以分析每个金库的性能及其各自的策略。

Friktion 去年 12 月从 Jump Crypto 和 DeFiance Capital 等公司筹集了 550 万美元，Friktion 已经发展成为 Solana 最大的结构化产品协议。

Friktion 的产品范围从产生收益的保险库扩展到整体投资组合管理服务，重点是风险管理产品：例如 Volt#05.它将帮助资金池提供商对冲无常损失，同时获得高收益机会的好处。Friktion 还提供 delta 中性策略，这些策略通过他们的系统自动进行 delta 对冲，此外还有定向策略，例如带有 delta 的备兑看涨期权和看跌期权。

Katana

在赢得 2021 年 Solana IGNITION 黑客松后，Katana 于 2021 年 12 月正式启动。它已成功建造了 14 个不同的保险库，支持与 Friktion 类似的资产。

Katana 金库铸币厂在 Zeta 上代币化价外期权，并通过竞争性报价请求 (RFQ) 拍卖流程将其出售给做市商。Katana 的 TVL 目前为 1100 万美元。

最近，Katana 宣布了由 Framework 领投的 500 万美元种子轮融资，将用于帮助协议扩大规模，成为 DeFi 中事实上的收益生成层。

DOV 周围的潜在问题

虽然 DOV 有可能彻底改变 yield farming 并将结构化产品向大众开放，但它们也有潜在的缺点。TradFi 股票空间中的 DOV 和系统性波动性抛售策略可能彼此相似。后者见证了期权卖家的几次爆炸，特别是在 2016 年至 2018 年的长时间低波动之后，波动性最终均值大幅回升，在此期间，参与者过度拥挤的市场采用了相同的波动性卖出策略。随着 DOV 空间的扩大，它可能会面临同样的问题。除此之外，资本效率低下和抢先运营问题可能是 DOV 在吸引更多 TVL 之前要解决的下一个障碍。

资本效率低下

自现代金融鼎盛时期以来，波动性抛售已经走过了漫长的道路，但它也经历了相当多的崩溃。幸运的是，今天大多数去中心化的期权金库都需要完全抵押。

例如一个 ETH 看涨保险库将要求投资者将标的 ETH 存入保险库，并以低于所存抵押品的名义金额卖出期权，这是为了防止裸卖空，并保护投资者在该策略未使用杠杆时损失超过他们所拥有的，然而提高安全性的代价是低回报。

与直接出售期权相比，DOV 不允许持有人在到期前平仓，这意味着如果投资者希望在到期前获利，他必须进行抵消交易。

对于不介意 delta 敞口的散户投资者来说，锁定的 ETH 是一种机会成本，因为它可能会在其他地方产生收益来叠加回报。

正在对解决 DOV 的资本效率低下问题进行改进，最终必须在资本效率和投资者保护之间取得良好的平衡。

例如，Ribbon Finance 正在考虑降低期权金库所需的抵押品。此外，Ribbon Finance 已经与 Lido Finance 的 Liquid Staking 功能集成，允许金库存款人同时获得 ETH 质押奖励期权费。

DOV 的抢先运行

与任何其他资产一样，期权价格由供需决定，期权定价的一个关键组成部分是隐含波动率。期权是波动性产品，表示标的资产的特定回报分布。简单来说，如果隐含波动率很高，期权价格就会更高，反之亦然。

这是大多数 DOV 目前面临的一个问题 —— 如果每周在相同的到期时间和同一目标 delta 的平台上出售超过 1 亿美元的期权，会发生什么?结果是隐含波动率被压缩，导致收益率受到抑制，机会主义的领先者进一步压低了收益率。

目前，大多数 DOV 拍卖在周五举行，因为做市商可以将风险转移到周末。鉴于 Deribit 管理的每周期权也在周五到期，做市商可以轻松应对 DOV 流动，然而这使得精明的波动率交易者可以在 DOV 拍卖之前抢先交易，这使金库持有人的收益率降低。

为了金库存款人的利益，一些协议试图改变时间。例如，Friktion 协议执行时间调整为全天，以利用波动性市场动态，为用户提供更高的风险调整后回报。除此之外，Ribbon Finance 是第一个去中心化并向非做市商开放投标的公司。

然而，目前的努力并没有有效地解决供需失衡，因为买家无法在到期前解除他们的期权，这意味着他们必须在另一个中心化交易所提供额外的抵押品来平仓。

过度拥挤和表现不佳

随着越来越多的投资者涌入期权销售策略，发生了两件事。

首先，期权卖方在 DOV 拍卖前后的特定时间间隔内超过买方，结果就是卖出期权获得的溢价变低。这在 TradFi 领域很明显，DOV 也不例外。

首先，大多数 DOV 参与者都是不成熟的散户，他们对价格不敏感，主要寻求收益。

其次，协议设计者正试图为 DOV 设计一种一劳永逸的方法，让金库持有者可以享受免提的期权销售方法。这些动态可能会进一步压低收益率，因为即使市场条件表明波动性抛售的风险调整后回报不佳，金库持有人也会不加选择地系统性地抛售波动性。

回到 TradFi 领域，鉴于期权卖出策略的大量涌入导致方差风险溢价下降，期权卖出者要么通过杠杆增加卖出量，要么选择更具侵略性的执行价格来满足他们的回报基准。这样做会累积负面的 Gamma 和 Vega 风险。因此，如果市场朝任一方向剧烈波动，期权卖家的表现就会很差。

波动性抛售也可能对整个现货市场产生二次影响。加密期权市场目前占整个加密市场的比例不到 1%，如果这个比例增加，市场结构可能会发生变化，赋予期权市场更大的影响力。

随着期权交易在加密货币中变得越来越流行，制造这些市场的交易商将更频繁地对冲，因为他们承担更多的 Gamma 风险，多头或空头。

投资者应该认识到他们在使用期权金库进行投资时所承担的风险。对于备兑看涨期权来说，整体抵押品是有限制的，因为如果期权在价内行使，它的美元价值仍然会增加。但对卖出看跌期权是一项危险的尝试，如果期权在价内到期，价值将下降。

DOV 的未来

尽管上一节提到了警示故事，但我们相信 DOV 将通过为大众提供收益和民主化期权来彻底改变 DeFi 格局。以下是我们对 DOV 应该如何从这里取得进展的看法。

创新、创新和更多创新

到目前为止，DOV 仍处于起步阶段这一事实可能是最令人兴奋的方面。

DOV 目前仅提供备兑看涨期权和看跌期权，可期权的用途如此广泛，它允许投资者表达具体的观点。所以未来可能会为投资者提供具有诱人回报的新的策略，例如蝶式价差，DOV 还可以为金库持有人研究实物结算(如果期权被行使，他们不必在另一个交易所买卖标的物)。

协议开发人员除了扩展他们在该领域的产品外，还可以考虑改进他们的执行方法。执行可以在一周中的每一天发生，而不是专注于一天。

例如 Ribbon Finance 最近宣布了其计划中的 V3 升级，允许在随机时间和大小进行拍卖执行。

Paradigm 是一个机构加密流动性网络，最近还与多个 DOV 协议合作，以改善交易者和投资者的按需流动性，以调整他们的期权在到期日、风险状况和结算偏好方面的敞口。此次合作将在整个 DOV 拍卖过程中显着提高流动性，为所有相关方带来更多利益。

最后，DOV 可以考虑将金库仓位代币化，以解决资本效率低下的问题。例如 Thetanuts 将很快将其金库转换为代币化头寸，允许用户提前换入和换出。代币价值将反映保险库的期权价格。

自律和零售教育

除了通常的智能合约和协议风险之外，还有一些风险对于首次涉足期权的投资者来说可能并不熟悉。

有很多可供学习的途径，例如 Deribit 和 GenesisVolatility，无论您是初学者还是专家，它们都会发布有用的期权内容。最近，Katana 宣布他们将推出 Katana Dojo，这是一项教育计划，旨在为投资者提供基本的期权知识。

投资者不应只关注收益率，而应考虑行使价、期限以及如果期权在价内到期时是否愿意被行使。投资者还必须了解这些金库的管理和绩效费用。

投资者不应简单地进行系统性抛售，而应了解当前的波动环境。例如在避险环境中，实际波动率可能超过隐含波动率，投资者在实施波动率卖出策略之前应保持谨慎。

强烈建议投资者采取混合方法来卖出波动性。如果他们认为自己承担的风险没有得到足够的补偿，他们可以选择在那一周不参加。

再次，Ribbon Finance V3 将提供「暂停」功能，让投资者无需从金库中提取资金以改善用户体验。教育和自我监管是保护投资者的关键。

结论

虽然期权交易是为传统金融中更成熟的投资者保留的，但 DOV 可供所有类型的投资者使用，它代表了向大众金融民主化迈出的重要一步。

DOV 有着广阔的前景。